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来源：黄凡 FT中文网
不少财经评论人士预期剧震中的美国国债崩盘在即 ，并将引发全球性金融危机 。驱动美国债大幅波动的原因何在？美债真的濒临崩溃吗？
文丨黄凡
今年以来（截至2026年8月下旬），美国国债市场经历了一场从“降息与牛市交易”，到“再通胀与鹰派重塑 ”的深刻剧震。收益率曲线呈现出典型的“V型反弹并保持高位震荡 ”轨迹。以10年期美债为例 ，收益率从年初低点几经大幅波动 ，总体攀升超70个基点 。不少财经评论人士预期剧震中的美国国债崩盘在即，并将引发全球性金融危机 。
驱动美国债大幅波动的原因何在？美债真的濒临崩溃吗？
一、美国债的近期剧震背后的动因
今年来 ，美联储一直维持利率水平在3.50%-3.75%一线不变。然而 ，美国国债的收益率水平（特别是10年以上长期国债）却未能如利率一般平稳 。美国国债在短短的8个月时间已经经历了多次剧震 。整体走势及核心驱动力可归纳为以下三个阶段：
1． 年初至2月下旬：宽松预期下的价格平稳上行，而收益率下行触底。
2026年初 ，市场延续了美联储降息周期的预期 ，美债收益率整体向下寻底 。至2月27日，10年期美债收益率降至3.94%的年内低位 ，而30年期降至4.61% 。
2． 3月至5月间：地缘危机爆发与通胀反弹导致美债遭遇剧烈甩卖。
供给与通胀双重冲击 ，加上2月底中东地缘局势急剧恶化（伊朗冲突爆发），导致全球原油及大宗商品价格猛烈飙升 ，美国CPI通胀率由2月的2.4%一路冲高至5月的4%以上 。美债作为传统“避险资产”的属性被“再通胀恐慌 ”压制 ，投资者纷纷抛售债券 。10年期美债收益率在短时间内从3.94%飙升至4.43%以上，并在5月突破4.68%；30年期美债收益率更是一度攀升至5.19%的高位。
3． 6月至8月间：美联储政策转向观望与财政部托底（高位震荡）货币政策预期逆转 。
美联储一直将联邦基金利率维持在3.50%–3.75% 。然而随着通胀韧性显现以及新任美联储领导层淡化前瞻指引，市场预期由“年内降息 ”大幅修正为“维持高利率甚至不排除加息”。美债收益率回落之后重新加速飙升。8月中旬起 ，美国财政部伸出有形之手平抑 ，通过扩大国债回购规模与限额来缓解流动性干涸，10年期以上国债收益率开始回落 。
今年美债的剧烈波动主要是受地缘冲突与大宗商品驱动的再通胀的影响所致 。中东局势对能源与供应链的破坏 ，打破了市场原先对“通胀顺利归位2%”的乐观预期 ，成为推高名义收益率的最直接催化剂。而美联储内部对通胀黏性的分歧加剧，政策框架与前瞻指引调整对未来政策路径不再给出明确预告 ，因而市场波动率显著放大 。另外 ，美债总规模已攀升至近40万亿美元的高位，而海外买家边际增量有限 ，市场对长端债务要求更高的风险补偿 ，导致收益率曲线出现陡峭化趋势 。因此，美国债的波动性显著增高 ，即使在美元利率保持稳定的背景下长期债券价格出现多次剧震。
二 、复杂局面之下的美债会崩盘吗？
美国国债总规模目前已突破40万亿美元大关 ，其扩张速度正在显著加快 。从30万亿美元升至40万亿美元仅用了约四年多时间，债务积累呈现加速度态势 。利息支出负担沉重，美债规模占GDP比重已超过120%。在高利率背景下 ，美国联邦政府每年需支付的国债利息已突破万亿美元大关 ，对财政预算构成严重的结构性挤压 。加上各种其他的复杂因素，不少财经评论人士据此坚称剧震中的美国国债崩盘在即 ，并将引发全球性金融危机 。
实际情况又如何：
1． 从数据看中国确实一直在减持美债
中美两国在美债买卖上的动态 ，正是两国从经贸博弈延伸至金融安全与主权信用较量的集中缩影。中国外汇储备减持美债实质上是战略性“去风险 ”，中国持有的美国国债已从2013年峰值的约1.32万亿美元 ，逐步回落至目前的6 ，300多亿美元（降至近十余年来的低位） 。中国有序降低美债敞口，显然是出于国家外汇资产安全与防范制裁风险的底线思维 。
在减持美债的同时 ，中国央行呈现出长期增持黄金储备的趋势 ，同时将外汇资产配置转向收益更稳健或更具战略价值的实物资产 、多边机构资产及非美货币资产。
随着中国与中东、东南亚 、拉美等地区在双边贸易中扩大人民币及本币结算比例，对美元作为唯一终极贸易结算与储备锚定物的需求自然下降。
美债买卖的变化反映了中美博弈已从最初的关税与产业竞争 ，深化至对国际金融体系话语权的博弈 。中国通过优化储备结构 、推动人民币国际化与跨境支付系统（CIPS）建设 ，旨在降低对美元金融基础设施的单向依赖，实现长期的风险防御与战略平衡 。
2． 日本基于日元贬值压力可能需要减持美债
几年以来，日元的贬值有加快的迹象 ，日本政府如果为了干预汇率而集中抛售美债 ，对美债收益率有非常直接且显著的拉升压力（即推低美债价格、推高收益率）。其短期市场冲击力甚至远比中国渐进式的战略减持更为剧烈 。若日元贬值压力过大 、干预资金消耗过快，日本被迫在二级市场大量甩卖中长期美债 ，将瞬间打破美债市场的供需平衡 ，直接推高美国整体的长期融资成本 。
稳定日元的根本手段除抛美债买日元外，还需配合日本央行的加息政策。日本央行为配合支持日元汇率的加息也几乎肯定会导致“套利交易解绑 ”引发的资本回流（二次放大效应） 。日本是全球最大的美债海外持有国 ，持仓超1.1万亿美元 。一旦日元加息 ，则日美利差缩窄，全球规模庞大的“日元套利交易”将被迫快速平仓；而日本本土的寿险公司 、养老基金等机构也会将美债资产卖出并兑换回日元（资金回流） ，在市场上形成叠加的二次抛售潮。
因此日本抛售美债的短期威慑力显然大于中国 。因为中国减持属于长期、渐进 、有序的资产结构调仓 ，市场有充足的时间去消化卖盘 。而日本的可能减持目的是干预日元贬值，往往发生在汇率急跌的时刻 ，表现为短期 、高强度、脉冲式的集中抛售。这种瞬间的流动性抽干极易引发美债市场的恐慌 ，直接拉高收益率，进而引发全球风险资产的抛售潮 。
基于以上原因，加上想象中的全球去美元化 ，不少财经人士对美国债会崩溃并引发全球性金融危机的担心可以理解 ，但我并不认为情况会如此严重 。
前面已经提过，中国长期减持美债并没有对美债收益率造成持续 、主导性的剧烈拉升。其影响主要体现为局部的边际扰动 ，而非决定长期利率走势的核心变量。渐进式调仓而非“无序甩卖 ”中国对美债的减持并非短时间内的无序抛售 ，而是历时十余年的长周期 、有序结构性调整 。市场有充分的时间消化这一卖盘，避免了流动性干涸引发的收益率暴涨 。美债市场是全球流动性最深的金融市场（日均成交额数千亿美元）。在中国减少持仓的同时 ，其他资金迅速填补了空缺 。
而针对日本可能抛售的问题 ，各方面也有足够的对冲举措可以舒缓对市场的冲击 。日本财务省在干预日元时，通常首选美元现金储备或抛售超短期国债（T-Bills）。这类操作主要影响前端货币市场 ，对10年期等中长期基准美债收益率的冲击相对温和 。针对日本必要时抛售中长期国债来干预日元而造成剧烈冲击的风险 ，美联储也有办法应对，比如 ，允许日本央行将持有的美债作为抵押品 ，直接向美联储借入美元现金买日元，从而避免了在二级市场抛售美债 。实际上，美国财政部近期也有参与协同干预（卖出其他货币买入日元） ，以此降低日本被迫强行甩卖美债的风险。
至于对美债规模不断膨胀而最终无以为继的观点 ，我认为也应辩证来看 。诚然，美国国债在绝对规模上居全球首位 ，在相对债务率（债务/GDP）上显著高于欧亚主要经济体（仅次于日本） 。但我认为美债名义违约风险概率接近于零。为何？
首先 ，美国国债以美元计价，而美联储拥有无限的美元发行权 。只要美联储愿意提供流动性支持 ，美国政府在法律和名义上永远不会出现因无钱可还而导致的硬违约 。简单讲一句 ，就是美联储印美钞就可以还美国债。因此，不可能还不了。
其次 ，美国债的主要持有人非常多元化 ，没有哪个美国以外的利益方能对其有决定性影响 。目前美国国债总规模已突破40万亿美元（其中公众持有的可交易国债占约80%），其持有人结构呈现“国内机构与民间资本占主体、政府内部互持有、海外投资者分散持有 ”的三足鼎立格局：美国国内私人与金融机构约占50% ，这些包含了债券基金 、货币市场基金 、商业银行、养老基金 、保险公司及散户投资者；美国政府内部账户（Intragovernmental Holdings）约占20% ，这些包括了美国联邦政府各部门的信托基金（如社会保障信托基金 、军人及联邦雇员退休基金等），属于政府自身的“内部划转”；海外投资者约占30%~32%，主要持有人包括日本（约1.1万亿美元 ，第一大海外持有人）、英国（约8 ，500亿美元） 、中国（约6，300亿美元）以及比利时 、开曼群岛、卢森堡等国际金融集散地；另外美联储系统（Federal Reserve）约占15%~18% ，美联储通过公开市场操作（如量化宽松/紧缩）吞吐美债 。尽管近年来持续缩表 ，但美联储仍是单体规模最大的机构持有人之一。
还有一种说法就是，目前长期美债的收益率已经超过5% ，这是20年的新高 ，高不胜寒 。不过，过去20年的美债收益率实际上是美债悠长历史上是最低的一段 。我二十多年前在北美从业时 ，美债的收益率无论长期还是短期都一直在5%以上水平 ，当时也不觉得有什么大不了的。
因此，经过全面分析以后 ，我认为美债崩盘从而导致金融危机的场景目前并不在我们的视野中 。
三 、美债剧震常态化我们如何应对？
尽管 ，美国债绝无名义上的债务违约可能，但长期来看，其“以债养债 ”的模式正面临严重的结构性可持续危机 。当国债利率高于经济名义增长率时 ，债务将自动呈指数级扩张。当前 ，美债年利息支出已突破1万亿美元，甚至超过国防预算 。当财政收入被利息大量吞噬 ，政府将被迫通过加速发行新债来偿还旧债利息 ，进入恶性循环 。
美国债得以维持扩张的前提，是全球愿意持续接收并持有美元资产。若美联储通过过度货币化（即直接或间接买债“印钞 ”）来稀释债务 ，必然导致高通胀与美元购买力下降 。这会倒逼全球央行“去美元化”与增持实物资产（如黄金等） 。
因此 ，美债价格，特别是长期美债价格的剧烈波动将是未来一段时间的常态。
在美债收益率高位剧烈波动 、通胀黏性与美国债务膨胀共存的“新常态 ”下 ，传统的股票与长期国债构建的对冲策略效果大打折扣。我们的资产配置的核心应从单纯依赖美国债避险 ，转向“控制久期、聚焦真实现金流 、提升实物抗通胀能力与杠铃式防守 ”：
1． 在固定收益产品配置上，建议放弃锁定长期固定收益率曲线 ，转向“高票息“加上”短久期“ 。具体操作上 ，减少或回避10年期及以上长期美债配置，从而降低美债曲线“陡峭化 ”带来的资本损失风险；同时聚焦短端与浮息，将固收重心放在1~3年期超短债 、货币市场工具或浮息债券（FRNs）上 ，在享受相对的高无风险利率的同时保持流动性 。
2． 在股票资产类别方面 ，管理目标从“高估值估算 ”转向“强现金流与高股息”。优先选择自由现金流充沛、具备成本传导能力与高派息率的优质标的（如红利ETF及防御性公用事业板块），靠确定性的股息收益抵御市场波幅 。同时向“实物资产”与AI实体延展 ，配置有提价能力与产能刚性的上游能源、电力设备 、电网升级等重资产链条 ，这些板块既受惠于AI基础设施开支，又具备极强的抗通胀韧性；更进一步 ，也应做好区域估值再平衡 ，降低对高估值美股的单一依赖，适当分流资金至估值处于相对低位 、股息率较高且政策托底力强的其他低估值亚洲市场等 。
3． 适度配置另类避险资产 ，如维持5%~10%的黄金ETF或实物储备 ，以对冲美债“债务货币化 ”造成的货币购买力稀释，以及抗击地缘政治突发的尾部风险。
4． 保留足量的现金资产 ，至少保留10%~15%的高流动性现金或超短期货币基金 。若是日元套利交易逆转或流动性紧缩引发市场非理性暴跌时 ，这部分资金将成为低价吸纳优质资产的稀缺筹码 。同时用多币种现金缓冲来打破单一美元资产依赖，根据全球央行政策分化情况，适度多元化持有本币及体质稳健的非美货币资产。以实现风险分散的目标 。
我认为 ，美债不时出现剧震 ，在为市场带来不适的同时，也同样带来投资机遇 。目前 ，人工智能AI产业的趋势性机会依然在延续 ，相关巨头的盈利能力护城河也在不断加深加宽，市场动荡之时 ，正是低位参与并长期持有这些好投资标的的好机会。而且 ，投资机会不仅限于AI赛道 。美股上市的Moderna在肿瘤MRNA疫苗上刚出现的里程碑突破，标志着生物医药产业正从“通用预防 ”跨入“按人定制治疗”时代 。这一变革不仅重塑了美国在“AI加上生物技术 ”高附加值端的竞争优势 ，也为中国生物医药产业链带来了从上游原料替代、CXO外包到临床创新的系统性红利。这场突破拉开了生物医药产业重构的序幕。美国继续巩固其在算法 、原始靶点发现与终端药企的垄断优势；而中国产业链则顺势从基础外包向高壁垒的“上游关键材料 ”与“精密定制化CXO”加速升级 。
总而言之 ，坚持合理的全球化 、多元化资产配置，就能让我们有效规避美债的剧震风险 ，也能让我们把握住未来一段时间的主线投资机会 。
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